Между рекордными максимумами и растущими рисками: каким видит рынок CEO инвестиционной компании
ЕРЕВАН, 7 сентября. /АРКА/. Глобальные рынки продолжают расти на фоне сильных корпоративных прибылей, но одновременно растут и вопросы — об устойчивости этого роста, рисках высоких оценок и о том, где могут быть точки уязвимости. Мы попросили главного исполнительного директора (CEO) инвестиционной компании Landmark Capital Гора Геворгяна ответить на наши вопросы о текущем состоянии рынков, рисках и возможностях.
«АРКА» - Мы видим продолжительный период роста фондовых рынков, несмотря на целый ряд факторов, которые в другие периоды могли бы спровоцировать серьёзную коррекцию. Почему рынок игнорирует риски?
Г.Геворгян - Я бы не сказал, что рынок игнорирует риски. Рисков много, инвесторы прекрасно их видят, но пока не видят их влияния на корпоративные прибыли и экономический рост. И цифры здесь весьма красноречивы: во втором квартале рост прибыли компаний из S&P 500 был довольно значительным. Правда, часть ключевых показателей обусловлена прибылью от переоценки инвестиций в ИИ-компании, но даже если исключить этот фактор, рост прибылей остается выше 30%. При этом рост не сосредоточен исключительно на нескольких технологических компаниях — прибыли растут в различных отраслях экономики.
Второй важный момент — устойчивость экономики. Со времен COVID-19 мы постоянно слышим о надвигающейся рецессии, экономическом кризисе, падении рынков. Но ничего подобного не происходит. Да, после COVID-19 значительно выросли ставки рефинансирования, что стало следствием высокой инфляции, и тем не менее экономика продолжала расти и растёт до сих пор.
Интересно, что это не ралли на дешёвых деньгах: процентные ставки остаются достаточно высокими, доходность 10-летних казначейских облигаций США сейчас около 4,7%, 30-летних выше 5%. И несмотря на это, стоимость акций держится у рекордных максимумов. Это показывает, насколько велика уверенность рынка в будущих прибылях.
Сделаю важную оговорку: сильный рынок — не значит дешёвый рынок. Сейчас оценка по прогнозной прибыли (Forward P/E) составляет около 20. Инвесторы платят весьма высокую цену за будущий рост. Поэтому моя позиция следующая: оптимизм рынка имеет под собой фундаментальную основу, но текущая оценка оставляет всё меньше пространства для ошибки, и именно здесь, на мой взгляд, кроется главная уязвимость текущего бычьего сценария.
«АРКА» - Если позитивный сценарий окажется ошибочным, что станет его слабым местом? Какой фактор способен действительно изменить настроение инвесторов, и видите ли вы такой риск уже сейчас?
Г.Геворгян - Если выделить главный риск, то с моей точки зрения это не геополитика и даже не возможная рецессия. Самая уязвимая точка текущего позитивного рыночного сценария — сочетание высокой оценки инвесторов и высоких долгосрочных процентных ставок.
Сегодня инвесторы платят довольно высокую цену за акции, поскольку ожидают дальнейшего роста корпоративной прибыли. Поэтому для существенной коррекции не нужны рецессии или потрясения, иногда достаточно, чтобы реальность оказалась чуть хуже ожиданий.
Самым опасным был бы сценарий, при котором одновременно проявятся замедление роста прибылей и сохранение или дальнейший рост долгосрочных ставок на высоком уровне. Это бьёт по акциям с разных сторон: снижение прибыли уменьшает доход инвестора, а высокие доходности облигаций повышают ставку дисконтирования. Если оба фактора сойдутся, рынок получит одновременно и снижение прогнозов по прибыли, и сжатие мультипликаторов.
Есть и недооценённый фискальный риск: долгосрочные ставки по облигациям определяются не только политикой ФРС. Дефицит бюджета и объём заимствований сами по себе могут удерживать доходности высокими, даже если ФРС продолжит снижать ставку рефинансирования. То есть возможна ситуация, когда экономика замедляется, но процентные ставки по 10- и 30-летним облигациям не снижаются так быстро, как ждёт рынок акций.
Ещё один риск — эффективность инвестиционного цикла в ИИ-индустрии. Компании вкладывают миллиарды в дата-центры, чипы, энергетику и инфраструктуру, и рынок предполагает, что эти вложения окупятся. Но главный вопрос — какой реально ROI они приносят. Если капзатраты продолжают расти, а монетизация начинает отставать, это может ударить не только по оценке нескольких технологических компаний, но и по всему рынку, поскольку ИИ сейчас — один из главных драйверов экономического роста и роста прибыли.
При этом я не вижу пока подтверждения медвежьего сценария: корпоративные прибыли устойчивы, экономическая активность растёт, на кредитном рынке нет признаков стресса. Для меня главные индикаторы — направление пересмотра прогнозов по прибыли, поведение доходности долгосрочных гособлигаций США и динамика кредитных спредов. Если хотя бы два из этих трёх факторов начнут ухудшаться одновременно, это будет признаком того, что нарушается фундаментальное равновесие, на котором держится текущий бычий сценарий.
«АРКА» - Есть ли сегодня какое-то распространённое убеждение инвесторов, с которым вы принципиально не согласны? Что рынок, на ваш взгляд, сейчас оценивает неправильно?
Г.Геворгян - Моя точка зрения расходится с рыночным консенсусом по двум направлениям. Первое касается ИИ. Я не согласен с мнением, что риски текущего огромного инвестиционного цикла автоматически компенсируются столь же высоким доходом для акционеров. При этом я не говорю, что ИИ это пузырь. Это серьёзный технологический прорыв. Но сам факт наличия реального прогресса не означает, что его плоды будут равномерно распределены между компаниями или долгосрочная выгода достанется именно технологическим компаниям.
Мы сегодня видим, как миллиардные инвестиции направляются в ИИ-индустрию и рынок заполняется обещаниями. На мой взгляд, главный вопрос, который мы скоро услышим, — что происходит с ROI. Мне гораздо интереснее компании, которые уже сегодня получают реальный финансовый поток от инвестиционного цикла ИИ, а не те, чья оценка основана лишь на будущих ожиданиях монетизации. Более того, я считаю, что значительная часть выгоды со временем достанется компаниям из других секторов — финансы, здравоохранение, промышленность — которые уже используют ИИ. Парадокс в том, что рынок пока не полностью учитывает будущую экономическую выгоду для таких компаний.
Второе направление — долгосрочные государственные облигации США. Сегодня доходности этих облигаций держатся на высоком уровне, что для рынка означает сценарий «higher for longer» — из-за фискальных дефицитов, большого объема эмиссии, высокой временной премии и рисков, связанных с инфляцией. Я признаю эти риски, но считаю, что на горизонте нескольких лет долгосрочные гособлигации США предлагают привлекательное соотношение риска и доходности: если доходности останутся на текущих уровнях, инвестор продолжит получать высокий купон и кэрри, а если инфляция нормализуется и доходности снизятся, это даст существенный прирост капитала за счёт эффекта дюрации.
Поэтому я стараюсь отделять нарратив от оценки. Сегодняшний нарратив негативный — госдолг, дефицит, «higher for longer». Но привлекательная премия за риск часто появляется именно тогда, когда рынок уже заложил в цену слишком много негатива.
«АРКА» - Если перенести глобальную картину на Армению: где вы видите возможности, которые рынок пока недооценивает?
Г.Геворгян - Последние годы в Армении наблюдается устойчивый экономический рост: сильная экономика, крупные финансовые активы, значительный частный капитал. Но финансирование экономики по-прежнему ведется за счет банковских кредитов. Именно в этом разрыве и заключается главная недооценённая возможность: по мере роста экономики нужно расширять другие каналы — корпоративные облигации, долевое или акционерное финансирование, частное финансирование, структурные продукты, а в перспективе и более активный рынок IPO.
Часто главным тормозом на пути развития рынка капитала называют недостаточную финансовую грамотность населения. Но я с этим не согласен. Главная проблема нашего рынка — ликвидность. А она не создаётся инвестициями физических лиц: частные инвесторы приходят уже в сформированный рынок, а не формируют его сами. Ликвидность рынка должна обеспечиваться банками, инвестиционными компаниями, в том числе и Landmark Capital, мы понимаем эту ответственность.
Хочу отметить, что в Армении нет проблем ни с инфраструктурой, ни с законодательством для развития рынка капитала. Есть проблема с осуществлением всего, что в них заложено. Мы концентрируемся в основном на армянских облигациях или каких-то активах, аффилированных с армянскими. Но что нам мешает выходить на западные рынки и предлагать то, что предлагают западные рынки, западные инвестиционные фонды? Это могут быть фонды, ETF и другие достаточно консервативные инструменты с высокой ликвидностью, поскольку главное, что интересует инвесторов, это ликвидность. После этого уже прибыльность и остальные вопросы. Я осознаю, что это долгая история, на десятилетия, но когда-то надо начинать, когда-то надо выходить из логики «депозит/кредит», иначе рынок капитала так и останется банковским.
Не могу не сказать про гособлигации: наши евробонды дают сейчас порядка 6,1–6,2% при доходности 10-летних гособлигаций США около 4,7%. Это исторически низкий спред, свидетельствующий о том, что в глазах иностранных инвесторов Армения выглядит страной с низкими рисками.
Второе направление, которое я бы отметил, — Армения как региональный финансовый хаб. Небольшой внутренний рынок не главное ограничение для финансовых услуг, если выстроить инфраструктуру международного уровня. Тем более что в текущей геополитической ситуации капитал и бизнес ищут именно те юрисдикции, которые способны обеспечить стабильность в рамках международной финансовой системы.
«АРКА» - Представим, что сегодня вы должны инвестировать собственный капитал сроком на пять лет. Что вы будете покупать, предпочли бы покупать на текущих уровнях или ждать коррекции?
Г.Геворгян - Замечу, что мы и сейчас инвестируем — Landmark Capital как институциональный инвестор, а я как частное лицо инвестирую свои сбережения. Но если предположить, что мне нужно сделать это именно сейчас, то я бы никогда не стал вкладывать сразу всю сумму: вложил бы 10–30%, а остальную часть придержал бы в ожидании реальной коррекции. Пять лет — достаточно длинный временной горизонт, и, на мой взгляд, в его рамках вполне может возникнуть более выгодная точка входа в рынок.
Как представитель old-school я предпочитаю классический портфель 60/40. Основную часть портфеля составили бы акции, но выбор был бы избирательным: устойчивый баланс, стабильный свободный денежный поток, высокий ROI. По ИИ я по-прежнему позитивен, но не считаю, что любая связанная с ИИ компания автоматически стоит своей цены — интересны те, кто уже показывает реальный денежный поток и рост производительности.
Вторая крупная часть — долгосрочные казначейские облигации США. Я уже говорил, что осознаю все риски, и тем не менее, для меня на горизонте пяти лет их доходности выглядят привлекательно.
Часть капитала держал бы в эквивалентах кэша — биллы, ноты, — поскольку это возможность всегда быть готовым к коррекции. У меня заранее определены уровни коррекции для наращивания позиции. Но ключевое здесь — не сама коррекция, а её причина: падение из-за пересмотра прибыли вниз не всегда делает акции дешевле, а падение из-за паники — почти всегда хорошая точка входа.
Могу сказать, что я осторожен в отношении компаний с высоким плечом — при высоких ставках leverage становится по-настоящему дорогим — и не строю портфель вокруг одного макропрогноза: что ФРС снизит ставки, что бум ИИ продолжится или что рецессии точно не будет.
«АРКА» - Какой актив вы бы не купили никогда?
Г.Геворгян - Нет такого актива. Есть вопрос цены, ликвидности, прогнозов роста. Я раньше не представлял, что могу заниматься трейдингом сырьевых товаров. Но два года назад, исходя из текущей геополитической ситуации и движения процентных ставок, я купил ETF на золото. Понятно, что не в самой высокой точке волны. И я готов повторить это с другими активами.
«АРКА» - Если вспомнить, с чего мы начинали разговор, мы всё время возвращаемся к одному и тому же: есть цена, есть риск, есть ликвидность, есть прибыль и есть горизонт инвестирования.
Г.Геворгян - Да, потому что в конечном счёте именно это важно для инвестора — будь то глобальные рынки или локальные, институциональные или частные инвестиции. Будут меняться рынки, обстоятельства и технологии, но базовые принципы инвестирования останутся неизменными.
Партнерский материал. Мнения и оценки, приведенные в интервью, принадлежат собеседнику. Информация в материале носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести либо продать какой-либо финансовый инструмент. Инвестиции связаны с риском, включая риск потери вложенных средств. Доходность в прошлом не гарантирует доходность в будущем.
