Ինչպե՞ս է շուկան տեսնում ներդրումային ընկերության գործադիր տնօրենը․ ռեկորդային մաքսիմումների և աճող ռիսկերի միջև

ԵՐԵՎԱՆ, 7 սեպտեմբերի․/ԱՌԿԱ/․ Գլոբալ շուկաները շարունակում են աճել կորպորատիվ մեծ շահույթների ֆոնին, սակայն միաժամանակ աճում են նաև հարցերը՝ այդ աճի կայունության, բարձր գնահատումների ռիսկերի, և թե որտեղ կարող են լինել խոցելի կետերը։ Մենք խնդրեցինք Landmark Capital    ներդրումային ընկերության գլխավոր գործադիր տնօրեն (CEO) Գոռ Գևորգյանին պատասխանել մեր հարցերին շուկաների ներկա վիճակի, ռիսկերի և հնարավորությունների մասին։

«ԱՌԿԱ» – Մենք տեսնում ենք ֆոնդային շուկաների տևական աճ՝ չնայած մի շարք գործոնների, որոնք այլ ժամանակահատվածներում կարող էին լուրջ փոփոխություններ խթանել։ Ինչո՞ւ է շուկան անտեսում ռիսկերը։

Գ․ Գևորգյան – Ես չէի ասի, որ շուկան անտեսում է ռիսկերը։ Ռիսկերը շատ են, ներդրողները դրանք հիանալի տեսնում են, բայց առայժմ չեն տեսնում դրանց ազդեցությունը կորպորատիվ շահույթների և տնտեսական աճի վրա։ Եվ այստեղ թվերը խոսուն են. երկրորդ եռամսյակում S&P 500-ի ընկերությունների շահույթի աճը բավականին զգալի էր։ Ճիշտ է, հիմնական ցուցանիշների մի մասը պայմանավորված է ԱԲ-ընկերություններում ներդրումների վերագնահատումից ստացված շահույթով, բայց նույնիսկ այդ գործոնը բացառելիս շահույթների աճը մնում է 30%-ից բարձր։ Ընդ որում, աճը կենտրոնացած չէ բացառապես մի քանի տեխնոլոգիական ընկերությունների վրա. շահույթներն աճում են տնտեսության տարբեր ճյուղերում։

Երկրորդ կարևոր կետը տնտեսության կայունությունն է։ COVID-19-ից ի վեր մենք անընդհատ լսում ենք մոտեցող ռեցեսիայի, տնտեսական ճգնաժամի, շուկաների անկման մասին։ Բայց նման բան տեղի չի ունենում։ Այո, COVID-19-ից հետո զգալիորեն բարձրացան վերաֆինանսավորման տոկոսադրույքները, ինչը բարձր գնաճի հետևանք էր, և այնուամենայնիվ տնտեսությունը շարունակեց աճել և աճում է մինչ օրս։

Հետաքրքիր է, որ սա էժան փողի ռալի չէ. տոկոսադրույքները մնում են բավականին բարձր, ԱՄՆ 10-ամյա գանձապետական պարտատոմսերի եկամտաբերությունը հիմա մոտ 4,7% է, 30-ամյաներինը՝ 5%-ից բարձր։ Եվ չնայած դրան, բաժնետոմսերի արժեքը պահպանվում է ռեկորդային մաքսիմումներին մոտ։ Սա ցույց է տալիս, թե որքան մեծ է շուկայի վստահությունը ապագա շահույթների նկատմամբ։

Կանեմ կարևոր վերապահում. ուժեղ շուկան դեռ չի նշանակում էժան շուկա։ Հիմա կանխատեսվող շահույթով գնահատումը (Forward P/E) կազմում է մոտ 20։ Ներդրողները բավականին բարձր գին են վճարում ապագա աճի համար։ Հետևաբար իմ դիրքորոշումն այսպիսին է. շուկայի լավատեսությունը հիմնավոր է, բայց ներկայիս գնահատումը սխալի համար ավելի ու ավելի քիչ տարածք է թողնում, և հենց այստեղ է, իմ կարծիքով, թաքնված ներկայիս աճող շուկայական սցենարի գլխավոր խոցելիությունը։

«ԱՌԿԱ» – Եթե դրական սցենարը սխալ դուրս գա, ո՞րն է լինելու նրա թույլ կողմը։ Ո՞ր գործոնը կարող է իրոք փոխել ներդրողների տրամադրությունը, և տեսնո՞ւմ եք արդյոք նման ռիսկ արդեն հիմա։

Գ․ Գևորգյան – Եթե առանձնացնենք գլխավոր ռիսկը, ապա իմ տեսանկյունից դա ոչ աշխարհաքաղաքականությունն է և նույնիսկ ոչ հնարավոր ռեցեսիան։ Ներկայիս շուկայական դրական սցենարի ամենախոցելի կետը ներդրողների բարձր գնահատման և երկարաժամկետ բարձր տոկոսադրույքների համադրությունն է։

Այսօր ներդրողները բավականին բարձր գին են վճարում բաժնետոմսերի համար, քանի որ ակնկալում են կորպորատիվ շահույթի հետագա աճ։ Հետևաբար էական ուղղման համար ռեցեսիա կամ ցնցումներ պետք չեն. երբեմն բավական է, որ իրականությունը սպասվածից մի փոքր վատ լինի։

Ամենավտանգավորը կլիներ այն սցենարը, որում միաժամանակ դրսևորվեն շահույթների աճի դանդաղումը և երկարաժամկետ տոկոսադրույքների պահպանումը կամ հետագա աճը բարձր մակարդակի վրա։ Սա հարվածում է բաժնետոմսերին տարբեր կողմերից. շահույթի նվազումը նվազեցնում է ներդրողի եկամուտը, իսկ պարտատոմսերի բարձր եկամտաբերությունը բարձրացնում է դիսկոնտավորման դրույքը։ Եթե երկու գործոններն էլ համընկնեն, շուկան միաժամանակ կստանա և՛ շահույթի կանխատեսումների նվազում, և՛ մուլտիպլիկատորների կրճատում, սեղմում։

Կա նաև թերագնահատված ֆիսկալ ռիսկ. պարտատոմսերի երկարաժամկետ տոկոսադրույքները որոշվում են ոչ միայն Դաշնային պահուստի քաղաքականությամբ։ Բյուջեի դեֆիցիտը և փոխառությունների ծավալն ինքնին կարող են եկամտաբերությունները բարձր պահել, նույնիսկ եթե ԴՊՀ-ն շարունակի իջեցնել վերաֆինանսավորման տոկոսադրույքը։ Այսինքն՝ հնարավոր է իրավիճակ, երբ տնտեսությունը դանդաղում է, բայց 10- և 30-ամյա պարտատոմսերի տոկոսադրույքները չեն իջնում այնքան արագ, որքան ակնկալում է բաժնետոմսերի շուկան։

Մեկ այլ ռիսկ է ԱԲ արդյունաբերության ներդրումային ցիկլի արդյունավետությունը։ Ընկերությունները միլիարդներ են ներդնում տվյալների կենտրոններում, չիպերում, էներգետիկայում և ենթակառուցվածքում, և շուկան ենթադրում է, որ այդ ներդրումները կփոխհատուցվեն։ Բայց գլխավոր հարցը՝ ինչ իրական ROI են դրանք բերում։ Եթե կապիտալ ծախսերը շարունակում են աճել, իսկ մոնետիզացիան սկսում է հետ մնալ, դա կարող է հարվածել ոչ միայն մի քանի տեխնոլոգիական ընկերությունների գնահատմանը, այլև ամբողջ շուկային, քանի որ ԱԲ-ն այսօր տնտեսական աճի և շահույթի աճի գլխավոր շարժիչներից մեկն է։

Ընդ որում, ես առայժմ չեմ տեսնում նման սցենարի հաստատում. կորպորատիվ շահույթները կայուն են, տնտեսական ակտիվությունն աճում է, վարկային շուկայում սթրեսի նշաններ չկան։ Ինձ համար գլխավոր ցուցանիշներն են շահույթի կանխատեսումների վերանայման ուղղությունը, ԱՄՆ երկարաժամկետ պետական պարտատոմսերի եկամտաբերության վարքը և վարկային սփրեդների դինամիկան։ Եթե այս երեք գործոններից գոնե երկուսը միաժամանակ սկսեն վատանալ, դա կլինի նշան, որ խախտվում է այն հիմնարար հավասարակշռությունը, որի վրա հենված է ներկայիս՝ աճող շուկայական սցենարը։

«ԱՌԿԱ» – Կա՞ այսօր ներդրողների որևէ տարածված համոզմունք, որի հետ դուք սկզբունքորեն համաձայն չեք։ Ի՞նչն է շուկան, ձեր կարծիքով, հիմա սխալ գնահատում։

Գ․ Գևորգյան – Իմ տեսակետը շուկայական կոնսենսուսից տարբերվում է երկու ուղղությամբ։ Առաջինը վերաբերում է ԱԲ-ին։ Ես համաձայն չեմ այն կարծիքի հետ, որ ներկայիս հսկայական ներդրումային ցիկլի ռիսկերն ավտոմատ կերպով փոխհատուցվում են բաժնետերերի համար նույնքան բարձր եկամտով։ Ընդ որում, ես չեմ ասում, որ ԱԲ-ն պղպջակ է։ Սա լուրջ տեխնոլոգիական բեկում է։ Բայց իրական առաջընթացի փաստն ինքնին չի նշանակում, որ դրա պտուղները հավասարաչափ կբաշխվեն ընկերությունների միջև, կամ երկարաժամկետ օգուտը կհասնի հենց տեխնոլոգիական ընկերություններին։

Այսօր մենք տեսնում ենք, թե ինչպես են միլիարդավոր ներդրումներ ուղղվում ԱԲ արդյունաբերություն, և շուկան լցվում է խոստումներով։ Իմ կարծիքով, գլխավոր հարցը, որը շուտով կլսենք, հետևյալն է՝ ի՞նչ է կատարվում ROI-ի հետ։ Ինձ շատ ավելի հետաքրքիր են այն ընկերությունները, որոնք արդեն այսօր իրական ֆինանսական հոսք են ստանում ԱԲ ներդրումային ցիկլից, և ոչ թե նրանք, որոնց գնահատումը հիմնված է միայն մոնետիզացիայի ապագա սպասումների վրա։ Ավելին, ես կարծում եմ, որ օգուտի զգալի մասը ժամանակի ընթացքում կհասնի այլ ոլորտների ընկերություններին՝ ֆինանսներ, առողջապահություն, արդյունաբերություն, որոնք արդեն օգտագործում են ԱԲ։ Պարադոքսն այն է, որ շուկան դեռ լիովին հաշվի չի առնում նման ընկերությունների ապագա տնտեսական օգուտը։

Երկրորդ ուղղությունը ԱՄՆ երկարաժամկետ պետական պարտատոմսերն են։ Այսօր այդ պարտատոմսերի եկամտաբերությունները պահպանվում են բարձր մակարդակի վրա, ինչը շուկայի համար նշանակում է «higher for longer» սցենար՝ ֆիսկալ դեֆիցիտների, էմիսիայի մեծ ծավալի, բարձր ժամանակային ծախսի և գնաճի հետ կապված ռիսկերի պատճառով։ Ես ընդունում եմ այդ ռիսկերը, բայց կարծում եմ, որ մի քանի տարվա հորիզոնում ԱՄՆ երկարաժամկետ պետական պարտատոմսերն առաջարկում են ռիսկի և եկամտաբերության գրավիչ հարաբերակցություն. եթե եկամտաբերությունները մնան ներկայիս մակարդակներում, ներդրողը կշարունակի ստանալ բարձր կուպոն, իսկ եթե գնաճը նորմալանա և եկամտաբերությունները իջնեն, դա տևողության էֆեկտի հաշվին էական կապիտալի աճ կտա։

Հետևաբար ես փորձում եմ առանձնացնել նարատիվը գնահատումից։ Այսօրվա նարատիվը բացասական է՝ պետական պարտք, դեֆիցիտ, «higher for longer»։ Բայց ռիսկի գրավիչ պրեմիան հաճախ հենց այն ժամանակ է հայտնվում, երբ շուկան արդեն գնի մեջ չափից շատ բացասական է դրել։

«ԱՌԿԱ» – Եթե գլոբալ պատկերը տեղափոխենք Հայաստան. որտե՞ղ եք տեսնում այն հնարավորությունները, որոնք շուկան դեռ թերագնահատում է։

Գ․ Գևորգյան – Վերջին տարիներին Հայաստանում նկատվում է կայուն տնտեսական աճ. ուժեղ տնտեսություն, խոշոր ֆինանսական ակտիվներ, զգալի մասնավոր կապիտալ։ Բայց տնտեսության ֆինանսավորումը դեռևս իրականացվում է բանկային վարկերի հաշվին։ Հենց այս բացի մեջ է թաքնված գլխավոր թերագնահատված հնարավորությունը. տնտեսության աճին զուգահեռ պետք է ընդլայնել այլ ալիքներ՝ կորպորատիվ պարտատոմսեր, բաժնային կամ բաժնետիրական ֆինանսավորում, մասնավոր ֆինանսավորում, կառուցվածքային արտադրանքներ, իսկ հեռանկարում՝ նաև ավելի ակտիվ IPO շուկա։

Հաճախ կապիտալի շուկայի զարգացման ճանապարհին գլխավոր արգելակ են անվանում բնակչության անբավարար ֆինանսական գրագիտությունը։ Բայց ես դրան համաձայն չեմ։ Մեր շուկայի գլխավոր խնդիրը իրացվելիությունն է։ Իսկ այն չի ստեղծվում ֆիզիկական անձանց ներդրումներով. մասնավոր ներդրողները գալիս են արդեն ձևավորված շուկա, և ոչ թե իրենք են այն ձևավորում։ Շուկայի իրացվելիությունը պետք է ապահովեն բանկերը, ներդրումային ընկերությունները, այդ թվում և Landmark Capital-ը. մենք հասկանում ենք այդ պատասխանատվությունը։

Ուզում եմ նշել, որ Հայաստանում կապիտալի շուկայի զարգացման համար խնդիր չկա ո՛չ ենթակառուցվածքի, ո՛չ օրենսդրության հետ։ Խնդիր կա այն ամենը իրականացնելու հետ, ինչ դրանցում դրված է։ Մենք հիմնականում կենտրոնանում ենք հայկական պարտատոմսերի կամ հայկականների հետ փոխկապակցված որոշ ակտիվների վրա։ Բայց ի՞նչն է մեզ խանգարում դուրս գալ արևմտյան շուկաներ և առաջարկել այն, ինչ առաջարկում են արևմտյան շուկաները, արևմտյան ներդրումային հիմնադրամները։ Դրանք կարող են լինել հիմնադրամներ, ETF-ներ և այլ բավականին կոնսերվատիվ գործիքներ բարձր իրացվելիությամբ, քանի որ ներդրողներին ամենից շատ հետաքրքրում է հենց իրացվելիությունը։ Դրանից հետո արդեն եկամտաբերությունը և մնացած հարցերը։ Ես գիտակցում եմ, որ սա երկար պատմություն է՝ տասնամյակների, բայց երբևէ պետք է սկսել, երբևէ պետք է դուրս գալ «ավանդ/վարկ» տրամաբանությունից, այլապես կապիտալի շուկան այդպես էլ կմնա բանկային։

Չեմ կարող չասել պետական պարտատոմսերի մասին. մեր եվրոբոնդերը հիմա տալիս են մոտ 6,1–6,2%՝ ԱՄՆ 10-ամյա պետական պարտատոմսերի մոտ 4,7% եկամտաբերության դեպքում։ Սա պատմականորեն ցածր սփրեդ է, որը վկայում է, որ օտարերկրյա ներդրողների աչքում Հայաստանը ցածր ռիսկերով երկիր է թվում։

Երկրորդ ուղղությունը, որը կնշեի, Հայաստանն է որպես տարածաշրջանային ֆինանսական հաբ։ Փոքր ներքին շուկան ֆինանսական ծառայությունների համար գլխավոր սահմանափակում չէ, եթե կառուցես միջազգային մակարդակի ենթակառուցվածք։ Մանավանդ որ ներկայիս աշխարհաքաղաքական իրավիճակում կապիտալն ու բիզնեսը փնտրում են հենց այն իրավասությունները, որոնք կարող են ապահովել կայունություն միջազգային ֆինանսական համակարգի շրջանակներում։

«ԱՌԿԱ» – Պատկերացնենք, որ այսօր դուք պետք է ներդնեք սեփական կապիտալը հինգ տարի ժամկետով։ Ի՞նչ կգնեք, կնախընտրեիք գնել ներկայիս մակարդակներում, թե՞ սպասել ուղղման։

Գ․ Գևորգյան – Նշեմ, որ մենք և հիմա ենք ներդնում. Landmark Capital-ը որպես ինստիտուցիոնալ ներդրող, իսկ ես որպես մասնավոր անձ ներդնում եմ իմ խնայողությունները։ Բայց եթե ենթադրենք, որ դա պետք է անեմ հենց հիմա, ապա ես երբեք ամբողջ գումարը միանգամից չէի ներդնի. կներդնեի 10–30%-ը, իսկ մնացած մասը կպահեի իրական ուղղման սպասելով։ Հինգ տարին բավականին երկար ժամանակային հորիզոն է, և իմ կարծիքով դրա շրջանակներում միանգամայն կարող է առաջանալ շուկա մտնելու ավելի շահավետ կետ։

Որպես old-school-ի ներկայացուցիչ ես նախընտրում եմ դասական 60/40 պորտֆելը։ Պորտֆելի հիմնական մասը կկազմեին բաժնետոմսերը, բայց ընտրությունը կլիներ ընտրողական. կայուն հաշվեկշիռ, կայուն ազատ դրամական հոսք, բարձր ROI։ ԱԲ-ի նկատմամբ ես շարունակում եմ դրական լինել, բայց չեմ կարծում, որ ԱԲ-ի հետ կապված ցանկացած ընկերություն ավտոմատ կերպով արժե իր գինը. հետաքրքիր են նրանք, ովքեր արդեն ցույց են տալիս իրական դրամական հոսք և արտադրողականության աճ։

Երկրորդ խոշոր մասը ԱՄՆ երկարաժամկետ գանձապետական պարտատոմսերն են։ Ես արդեն ասել եմ, որ գիտակցում եմ բոլոր ռիսկերը, և այնուամենայնիվ ինձ համար հինգ տարվա հորիզոնում դրանց եկամտաբերությունները գրավիչ են թվում։

Կապիտալի մի մասը կպահեի կանխիկի համարժեքներում՝ բիլլեր, նոտաներ, քանի որ դա հնարավորություն է միշտ պատրաստ լինել ուղղմանը։ Ես նախապես որոշված ուղղման մակարդակներ ունեմ դիրքը ավելացնելու համար։ Բայց այստեղ առանցքայինը ոչ թե ինքնին ուղղումն է, այլ դրա պատճառը. շահույթի ներքև վերանայումից առաջացած անկումը միշտ չէ, որ բաժնետոմսերն ավելի էժան է դարձնում, իսկ խուճապից առաջացած անկումը գրեթե միշտ լավ մուտքի կետ է։

Կարող եմ ասել, որ ես զգույշ եմ բարձր լծակով ընկերությունների նկատմամբ. բարձր տոկոսադրույքների դեպքում լծակը դառնում է իսկապես թանկ, և պորտֆել չեմ կառուցում մեկ մակրոկանխատեսման շուրջ. որ ԴՊՀ-ն կիջեցնի տոկոսադրույքները, որ ԱԲ բումը կշարունակվի, կամ որ ռեցեսիա հաստատ չի լինի։

«ԱՌԿԱ» – Ո՞ր ակտիվը դուք երբեք չէիք գնի։

Գ․ Գևորգյան – Նման ակտիվ չկա։ Կա գնի, իրացվելիության, աճի կանխատեսումների հարց։ Ես նախկինում չէի պատկերացնում, որ կարող եմ զբաղվել հումքային ապրանքների թրեյդինգով։ Բայց երկու տարի առաջ, ելնելով ներկայիս աշխարհաքաղաքական իրավիճակից և տոկոսադրույքների շարժից, գնեցի ոսկու ETF։ Պարզ է, որ ոչ ալիքի ամենաբարձր կետում։ Եվ պատրաստ եմ դա կրկնել այլ ակտիվների հետ։

«ԱՌԿԱ» – Եթե հիշենք, թե ինչից սկսեցինք խոսակցությունը, մենք անընդհատ վերադառնում ենք նույնին. կա գին, կա ռիսկ, կա իրացվելիություն, կա շահույթ և կա ներդրման հորիզոն։

Գ․ ԳևորգյանԱյո, որովհետև վերջիվերջո հենց սա է կարևոր ներդրողի համար՝ լինի դա գլոբալ շուկաներ, թե տեղական, ինստիտուցիոնալ, թե մասնավոր ներդրումներ։ Կփոխվեն շուկաները, հանգամանքներն ու տեխնոլոգիաները, բայց ներդրումների հիմնական սկզբունքները կմնան անփոփոխ։

Գործընկերային նյութ: Հարցազրույցում ներկայացված կարծիքներն ու գնահատականները պատկանում են զրուցակցին: Նյութում տեղ գտած տեղեկատվությունը կրում է բացառապես տեղեկատվական բնույթ և չի հանդիսանում անհատական ներդրումային առաջարկություն կամ որևէ ֆինանսական գործիք ձեռք բերելու կամ վաճառելու առաջարկ: Ներդրումները կապված են ռիսկի հետ, ներառյալ ներդրված միջոցները կորցնելու ռիսկը: Անցյալի եկամտաբերությունը չի երաշխավորում եկամտաբերություն ապագայում: